1.1. 摩托车业务具备年化 2000 万辆产能，市占率全球第一
本田技研工业株式会社成立于 1948 年，在全球 29 个国家和地区拥有 130 个以上的 生产基地，产品包括摩托车，汽车和 Life Creation 等，除了排在首位的摩托车，汽 车的产量和规模也都排名世界十大厂家之列。 摩托车业务方面，截止 2022 财年，公司累计交付超 4 亿辆摩托车，在全球 21 个国 家及地区设有 35 个生产基地，设立有超 3 万销售网点，并具备年化 2000 万辆的整 车生产能力。本田摩托车销量全球第一，市占率超 50%。
1.1.1. 技术突围是本田摩托车成功之匙，先高端后大众的产品打法确保本田快速 抢占市场份额
摩托车业务是本田技研工业的首项业务，起源于 1947 年为自行车提供辅助动力的 A-Type 发动机。1950 年，本田研发出自主设计制造的摩托车 Dream D，此后公司便 加速研发推出 Dream E 型和 Dream F 型摩托车，其发动机的稳定性已经可以比肩欧 美品牌。
1950 年，朝鲜战争爆发，日本成为美国在远东建立的后勤供给基地，大量资本流向 钢铁，纺织，能源，机电，食品，交通等各行各业，本田顺势腾飞。在 Dream F 型 摩托车上，本田首次采用了 HonDA Dream Wind 的翅膀 logo，并沿用至今。随着进 口高精密机床的投产，1952 年起，两年间内公司雇员猛增至 1337 人。 凭借 Dream F 的成功，1954 年起，本田正式加入曼岛 TT 赛事，成为首个进入此项 赛事的亚洲品牌。经过五年的厚积薄发，本田车队在 1959 年曼岛 TT 比赛中脱颖而 出，获得了团体优胜奖，并于 1961 年包揽了当年所有级别组的冠军，打破由欧美包 揽冠军的局面，本田从此名声大噪，引发世界的关注。 1958 年，本田面向普通大众推出实用车型 Super Cub（超级幼兽），它一经上市就获 得了巨大的成功。它开创了弯梁车的车架结构，凭借着小巧的外形、独特的骑行姿 势以及经济的油耗，让这辆车型迅速风靡全球，迄今为止，Super Cub 已销往 160 多 个国家，并在 15 个国家拥有 16 个生产线，目前仍以累计超一亿辆的销量傲居全球 摩托车销量之最。
1.1.2. 本田中国合资公司相对独立竞争，进口产品以贸易公司铺设渠道展开
本田摩托车业务于 1982 年正式进入中国，目前主要以合资加高端进口方式布局中 国摩托车市场。合资方面，本田在中国有五羊-本田、新大洲-本田这两个合资企业， 并联合五羊及新大洲本田成立 Honda Wing，作为中国市场的中低端摩托车统一销售 渠道，成立 Honda Dream Wing 作为高端销售渠道，形成了高低两个渠道的销售网。 我们梳理了如下本田中国（摩托）大事件： 1982 年，与中国嘉陵机械厂技术合作，开始生产摩托车； 2001 年 01 月，新大洲本田 150cc 旗舰车型战鹰(CBF150)投产； 2002 年 08 月，新大洲本田 50cc 踏板摩托车 Today 开始出口日本； 2003 年 09 月，五羊-本田 100cc 踏板摩托车 Spacy100 开始出口日本； 2004 年 06 月，新大洲本田 50cc 踏板摩托车“自由 Today”投放国内市场； 2009 年 07 月，五羊-本田生产的“ELITE”(精英)出口美国市场； 2011 年 08 月，五羊-本田首款出口日本的 50cc 商务踏板车“Benly”在公司总装车间 正式下线；2011 年 10 月，首款电动自行车“酷士”和轻便电动车“飓驰”在新大洲本田下线； 2014 年 04 月，Honda 正式在中国启动大排量摩托车业务，首家 Honda Dream Wing 专营店在上海开业； 2016 年 06 月，五羊-本田推出首个家族品牌“E-CUTE 家族并发布净原 Q1、喜悦 100• 小公主和鬼马 100； 2017 年 03 月，新大洲本田推出首款电动摩托车 mono； 2018 年 12 月，Honda Gold Wing（金翼）GL1800 正式进入中国市场； 2018 年 12 月，Honda 中国研发的首款锂电池电动摩托车 V-GO 正式发布。
合资公司方面，五羊-本田成立于 1992 年，由广州汽车集团股份有限公司、本田技 研工业株式会社和本田技研工业（中国）投资有限公司共同投资，其生产基地位于 广州市增城区。五羊-本田在电动化领域布局较早，2012 年便设立五羊电动车无锡 生产基地，整体来看，五羊本田下放的车型多是全球车型，部分车型返销日本；新 大洲本田在 1999 年开始组建，正式成立于 2001 年，由新大洲股权投资有限公司、 本田技研工业株式会社、本田技研工业（中国）投资有限公司出资组建，注册资金 1.3 亿美元，中日双方股权比例各为 50%，设有太仓生产基地，具备年生产整车、发 动机 90 万台的能力。截至目前，新大洲本田推出了融入本田先进技术的 CM300、 CRF190L、NS110i FI、NEW PCX160、NS110Q、CBF190TR、EX125 FI、CBF190X、 CBF190R、e 韵 110 FI、Wave110S、S07 等多款摩托车及等多款电动车。累计实现 销售 1500 万台，出口 50 多个国家和地区。整体来看，五羊本田及新大洲本田生产 销售的车型基本一致，而进口大贸产品以本田中国贸易公司进行开展，三者的渠道 相互独立，销售产品覆盖从低端到中高端系列。
在自主品牌近年来快速抢占中大排量摩托车市场的局面下，本田中国的价格也首次 迎来官方降价，2022 年 11 月，本田 CB400 平台三款车型（400X、400R、400F）宣 布下调价格，其中 CBR400R 降幅最大为 3 千元；2022 年 12 月，本田下调进口四缸 街车 CB650R 价格，降幅达 7 千元；2023 年 1 月，本田下调在售 1100CC 车型售价。 此次售价调整三款车型售价均下调 10%，其中价格最高的非双 DCT ADV ES 顶配版 本从 249000 元降至 224100 元，下调 2.49 万元，而降价最少的 CM1100MT 版本， 从 158900 元降价至 143010 元，降价幅度为 1.59 万元。整体来看，过去本田中大排 摩托车在中国市场一直以涨价作为主旋律，如今受到国产品牌的快速崛起，其价格 体系趋势也迎来拐点。
1.2. 合资中大排量车型款式较少且排量段较低，进口车型价格高昂
本田摩托车（中国）的品牌矩阵为 1）新大洲/五羊本田的通路车；2）HonDA Wing 的合资中大排量车；3）HonDA e：的电动自行车；4）HonDA Dream Wing 的进口 大排量摩托车。中大排量摩托车方面，HonDA Wing 由新大洲/五羊本田进行生产销 售，目前共有 8 款车型，排量段集中于 300、350 及 400cc，类型包括仿赛、巡航、 踏板及街车，款式较少且集中于中小排量，售价方面，400cc 的售价在 4~4.2 万元， 对标同排量段的国产品牌车型贵 1 万元左右。
进口车型 HonDA DreamWing 来看，排量段涵盖包括 500、650、750、1000、1100、 1300 及 1800cc 在内的车型，车型基本做到全覆盖，售价也大幅高于国产品牌。渠 道方面，本田进口车型主要通过本田中国贸易公司统一铺设，各省（市）只开设一 家旗舰店，且对经销商资质的考核非常严格。目前，HonDA DreamWing 在中国共 开设有十家品牌旗舰店，铺设先后顺序为上海、北京、成都、佛山、昆明、济南、 郑州、南京、杭州、西安。
从消费者对于本田中大排摩托车的评价来看，关注点集中在：1）外观；2） 大灯亮度；3）油耗；4）轮胎；5）动力；6）做工；7）骑行感受；8）配 件丰富度；9）声浪。整体来看，消费者对于本田中大排摩托车的正面评价 集中于油耗低、造型经典、动力输出平顺佳、声浪低沉浑厚等，但对于配 置较保守、配件丰富度低、大灯亮度低等存在不满。
1.3. 动力平台及调校 Know-How 是整车产品力核心要素，本田摩托车在 技术研发上领先全行业
（1）动力平台——发动机：个性化与性能参数各有所重
摩托车由于结构紧凑，所以使用的发动机也比较小巧，对比汽车来看，虽然排量不 大，但是却可以通过拉升转速来压榨发动机的动力，因此也伴随着强烈的振动和悦 耳的声浪。发动机最核心的参数包括：1）排量；2）冲程；3）气缸数；4）气缸布 置型式；5）发动机搭载型式。整体来看，不同型式的发动机存在难以克服的优缺点， 也拥有其明显的个性化差异，因此，摩企在开发不同类型的摩托车时，想要打造出 色的产品性能，或营造独特的驾驶体验时，发动机的研发与搭配就成了至关重要的 一环。
排量方面，摩托车排量实质上指的是发动机的气缸容积，是每行程或每循环吸入或 排出的液体体积，计量单位为 cc，简单来说，发动机排量越大，摩托车加速及极速 性能越强。但实际驾驶体验而言，摩托车动力表现与发动机转速，配气机构，辅助 系统等也有很强的相关性，排量更多表现为摩托车动力储备的基础。 冲程方面，冲程是指活塞两个极限位置之间的距离，摩托车发动机大致分为两冲程 与四冲程发动机，简单来看，两冲程发动机结构简单，功率及动力性更好，但是油 耗高；四冲程发动机结构复杂，但耐用且油耗低，中大排量摩托车普遍采用四冲程 发动机。
发动机气缸数方面，单缸发动机是所有发动机中最简单的一种，它只有一个气缸， 和同排量的多缸机相比，单缸机工作时只有一套机件在运转，所以运动件的惯性力 得不到抵消，所以振动大；双缸发动机，是指有两个气缸的发动机，它是由两个相 同的单缸排列在一个机体上共用一根曲轴输出动力所组成，相比单缸发动机而言， 每缸排量只有单缸发动机的一半，每缸的活塞质量小得多，惯性小，可以轻易达到 比单缸同排量更高的转速，通过更高的转速来输出更高的功率；三缸发动机并无明 显优势，而且由于活塞不平衡的活动，其震动感较为明显；四缸发动机普遍应用于 大排量跑车上，动力输出具有绵密的特性，各个档位之间的速度重叠范围很大，同 样时速，有多个档位可供选择，区别只是加速力道有强弱分别，但是基本上都不会 有拖档现象，这点也是很多迷恋四缸机的车迷最看重的地方，容错率大，无需时刻 保持高度紧张的心态来应付驾驶。
气缸布置型式方面，常见的布置型式有直列、V 型、水平对置等。直列发动机，就 是指所有气缸并排排列在一条直线上，优势是制造成本较低，稳定性高，低速扭矩 特性好，缺点是发动机不适合高速运转，不能通过提升转速的方式来提升功率，所 以总功率较低；V 型发动机就是将所有气缸分成两组，把相邻气缸以一定夹角布置 一起，使两组气缸形成有一个夹角的平面，从侧面看气缸呈 V 字形的发动机。V 型 发动机的出现，主要是解决直列发动机长度过大的问题，所以它的主要优点就是高 度和长度尺寸小，重量较轻，便于发动机舱布置，气缸体刚性较高，适应高转速运 转，可以通过提高转速极限来提升功率，也可以用扩大气缸直径的方式来提升发动 机扭矩，缺点是结构复杂，振动与噪音也会增加；水平对置发动机指气缸水平分布 在曲轴的两侧。水平对称布置的气缸是一种对称稳定结构，所以它的共振小、噪音 小、平衡性好、运行平顺性好。
发动机搭载型式方面，主要分为卧式和立式中缸发动机。卧式中缸发动机的优点是 把活塞上下运动放平后变成前后运动，这样发动机的运行阻力会大大减小，震动也 可以得到改善，此外，其配气机构变成上进下出使得进气和排气的效率得到一定的 提升，但卧式中缸发动机的结构不够紧凑，冷却效率较低；立缸中缸发动机的优点 是结构紧凑，空间利用率较高，散热片迎风面积大，撞风效果好冷却效率高，机油回落速度快，机油交换率高，活塞上下运动磨损比较均匀，但存在活塞上下运动导 致运行阻力和震动比较大，排气门打开后向上排气排气效率下降等缺点。
（2）传动系统——变速箱及离合器：国际挡成为大排量摩托车主流，民用摩托车普 遍采用湿式离合器
离合器接合方式方面，主要可以分为无级变速和有级变速，有级变速又可以分为自 动分离有级变速、循环挡、国际挡和自动挡 4 大类。无级变速 CVT 主要应用于小排 量踏板摩托车上，可通过油门控制，提高发动机转速，来实现自动变速的方式，虽 然操作简便，但动力传递效率低、油耗高；自动分离有级变速主要应用于弯梁车， 指的就是不需要手动操作离合器，通过在变速轴上安装离合器拨叉，根据油门深浅 和车速，自动进行换挡操作，其优点是驾驶简单且较无级变速更为省油；循环挡就 是不管变速箱有几个挡位，都会按照顺序进行循环操作，它的好处就是在最高挡可 以直接进入空挡，实现空挡滑行，但对于操作失误的容错率比较低，存在较大的驾 驶风险；国际挡则是在循环挡的基本上做了驾驶习惯上的改进，当达到最高挡时， 再往上勾会被限制住，不会像循环挡一样回到 1 挡，这种换挡设计更加安全，就算 出现误操作，也只是升降 1 个挡位，并不会影响行车安全；自动挡 DCT（双离合变 速箱）为本田旗下高端摩托车型技术，在换挡时电脑会根据发动机转速和油门开度 参数自动调整变速箱挡位，还可以切换自动/手动模式。
干式/湿式离合器方面，离合器是发动机与变速箱之间动力输出的桥梁，除了负责连 接发动机与变速箱之外，离合器还可以抹平发动机与变速箱之间的速度差。干式离 合器周围介质全为空气，由于空气散热效果并不出众，因此对于使用干式离合器的 车型来说，如果出现爬坡、堵车等频繁起步的工况，就会因为离合器摩擦过多而出 现过热的问题。当离合器过热之后，离合器片之间的摩擦力会开始下降，无法将发 动机的全部动力传输给变速箱，进而出现动力损耗问题。因此，为保证离合器在空 气中的散热能力，干式离合器的直径往往都会比湿式双离合大上一倍左右，以此来 增加离合器片与空气的接触面积，提升散热效果；湿式离合器是浸泡在油液里的， 由于液体的比热容比空气更大，散热能力更好，所以湿式离合器天生就具备比干式 离合器更好的散热能力。但油液本身会产生打滑，所以相比起通常只有一组离合片 的干式离合器，湿式离合器需要多组离合器片才能获得足够的摩擦力。整体来看， 除了杜卡迪等专业跑车会因为极致的传动效率要求而使用干式离合器，民用摩托车 普遍采用湿式离合器，以此来增加摩托车使用寿命。
（3）调校 Know-How：整车性能是否得以充分发挥的核心要素
发动机、离合器以及变速箱的性能固然重要，但对于整车性能和骑手驾驶体验而言， 动力与制动端如何配合涉及主机厂端的大量 Know-How，包括直线加速时扭矩输出、 动力线性、ECU 匹配、节气门开闭节奏、尾翼等，压弯时油门时滞、避震器与悬挂 的软硬调校等，都需要结合发动机特性、车型定位以及使用场景进行调校。只有动 力端和制动端的良好匹配，才能将摩托车的驾驶性能及体验最大化地发挥。
（4）本田拥有领先行业的技术积累，DCT 技术在高端车型上具备突出竞争力
本田摩托车在研发端集中公司大量资源，在多项技术上领先行业，包括：1）双离合 变速器 DCT；2）世界首个摩托车安全气囊；3）PCX HYBRID 混合动力系统；4） 自动驾驶的跟车、车道保持、自动变道及低速超车等。
本田是世界上第一个推出双离合变速器 DCT 的公司，自 2010 年推出后，DCT 技术 已在本田高端车型上实现了近全域覆盖，截止 2020 年，DCT 控制搭载 6 轴 IMU 来 检测车辆的坡度角、加速度和减速度，并选择与行驶条件相匹配的档位，使得换档 更接近骑手的感官。
PCX HYBRID 混合动力系统是全球首款量产摩托车的混合动力系统，为了实现紧凑 轻量化的系统，采用了“并联系统”，为 PCX 中负责发动机启动/发电的 ACG 启动器 增加了驾驶辅助功能，整体来看，PCX HYBRID 混合动力系统具备油耗较低、加速 快等优势，目前主要搭载于踏板车型上。
1.4. 本田两轮车电动化战略较为审慎，计划 2025 年前推出三款玩乐型 电摩产品
面对两轮车电动化浪潮，到 2025 年，本田技研工业计划共计投放 10 款以上小型电 动两轮车及中大型电动两轮车，力争电动两轮车年销量未来 5 年内达 100 万辆（含 电动自行车及电动轻便摩托车），2030 年达 350 万辆，约占两轮车年度销量的 15％。 小型电摩方面，商业用途来看，随着近年来商用电动两轮车需求逐步增加，本田正 在加快商用两轮车海外市场发展的步伐，例如 Honda e: 商用摩托系列已在日本邮政 和越南邮政开始使用，还与泰国邮政启动合作实证试验。其中，续航距离、充电时 间等电动车常见问题也通过更换式电池“Honda Mobile Power Pack（移动电源包）” 得到了初步解决；民用来看，本田计划在 2024 年至 2025 年间投放 2 款车型，并在 亚洲、欧洲、日本市场销售，未来将根据市场环境、用途、技术升级的情况，探讨 除更换式电池以外的补能选项。中大型电摩方面，2024~2025 年，本田计划在日本、 美国和欧洲市场投放 3 款中大型电摩，3 款车型基于正在研发的中大型电摩专用平 台。此外，本田还计划推出面向儿童的玩乐型电摩产品。
电动化核心零部件方面，本田正在研发并推广搭载电动车三大核心零部件（电池、 PCU、电机）的电动二轮车专用平台，其中电池采用全固态电池路线。整体来看， 本田两轮车业务电动化战略较为审慎，核心零部件电动化及整车智能化的研发进度 较为缓慢，例如电池目前仍以共享电池业务为主，而没有推出具备竞争力的电池产 品。
1.5. 疫后摩托车销量稳健增长，盈利能力持续提升
从本田技研工业年报数据来看，2022财年，公司实现摩托车业务营收21852亿日元， 同比+22.3%，营收占比为 14.8%，较 2021 财年提升 1.5pct；摩托车业务实现经营利 润 3114 亿日元，同比大幅提升 38.6%，实现销售利润率 14.3%，同比提升 1.7pct。 整体来看，摩托车业务得益于每年近 1700 万辆的集团口径销量，充分发挥本田品 牌优势及规模效应，其盈利能力为各项业务之最。
展望 2023 财年，公司预计实现集团口径摩托车销量 1856 万辆，同比+9.0%，实现 合并零售销售 1166 万辆，同比+8.8%，其增速领先汽车及电动工具业务，公司摩托 车业务深入全球化布局，疫情爆发后海外各市场的表现存在较大分化，日本本土持续稳健增长，主要系日本主销车型为较高端的玩乐类大排量摩托车，其需求受疫情 影响较小；北美市场的销售结构与日本类似，但受美元加息周期等宏观因素影响， 公司预测 2023 财年北美市场摩托车销量增速仅为 0.7%；欧洲市场需求在疫情得到 有效控制后快速修复；亚洲市场是公司销量占比最大的地区，考虑到本田摩托车在 亚洲（尤其是东南亚市场，每年销量近 4000 万辆）市场近 80%的市占率，且销量大 头为小排量的通路车产品，其销量增长受限于疫后当地居民收入信心的复苏。
2. 从中大排渗透率及人均销量两个维度对标日本市场，预计 中国年销天花板为 120~188 万辆
2.1. 上世纪 80 年代日本中大排达到年销峰值，从渗透率角度预计中国 销量天花板为 188 万辆
日本摩托车国内销量在 1982 年达到 328.5 万辆的峰值后便一路下滑，2010 年以来 每年的销量稳定在 40 万辆左右的水平。日本国内摩托车销量呈现清晰的“倒 V 型”， 其背后反映的是 1）城镇化率提升下公共交通的持续普及对于摩托车出行需求的挤 压；2）经济发展下，汽车尤其是小汽车对于摩托车出行需求的挤压。与此同时，日 本摩托车的出口也迎来了快速发展，而后随着几家摩企的陆续出海及海外工厂的建 设，日本将产能逐渐转移至海外，国内销量来看，中大排摩托车的占比提升。
与摩托车内销类似的是，日本摩托车出口也在 80 年代达到峰值后逐年回落，随着以 四大摩企为代表的摩企将产能转移至海外（尤其是东南亚工厂）后，2010 年以来， 日本本土出口摩托车数量稳定在 40 万辆的水平。结构来看，日本本土出口的摩托车 集中于中大排量段，250cc+摩托车出口销量占比从 70 年代的 20%一路上升至 70%+。 整体来看，日本摩托车国内销量经历了“倒 V 型”，这与禁限摩政策以来，中国国内 销量在 2008 年达到峰值后逐年回落的态势十分接近，对标日本，出海+保留高端国 内产能（大排量摩托车产能）或许是中国头部摩企下一阶段需要布局的战略。
分阶段来看，1965 年~1975 年，日本国内摩托车销量整体稳定在 120 万辆上下的水 平，摩托车由于经济性、实用性成为日本国民的出行优选，该阶段大排量摩托车由 于“路权”尚未明确，自 1970 年触及年销量 7 万辆（250cc+）的阶段性高点后，就持 续回落至 1975 年的 2.8 万辆。此时，本田 CB450 和川崎 W1 的涌现，日本的市售摩托车逐渐逼近了世界水平，本田、川崎、雅马哈及铃木都有世界领先水平的大排 量摩托车产品推出。
1976 年~1982 年，此时日本摩托车制造商已经位列世界第一梯队，日本经济稳健发 展，125cc 以下的小型机车及 125~400cc 中等机车驾照引入叠加“限宽门”解除下大 型摩托驾驶限定解除，使得该阶段小排量及中大排量摩托车的销量快速增长。对于 中大排量摩托车市场而言，中排量（400cc）机车迎来了百花齐放时期，大排气量和 多气缸的激烈竞争使得日本摩企在发动机及整车的性能上持续突破。
1983 年以来，日本摩托车内销逐渐萎缩，但中大排量摩托车的消费升级与消费习惯 的轮动切换仍在快速进行。1983-1985 年期间，摩托车发动机从风冷转向了主流的 水冷发动机，之后 1983 年铃木的 RG250 登场，装配了全身大包围以及分离式手把， 被视为是自家赛车的复刻品，并且由此开启仿赛车型的热潮。1996 年的 400cc+摩托 驾驶证限定解除，大排量摩托车热潮开启。以 2004 年为转折点，车厂不再一味制造 追求性能的摩托车，而是向不同领域开始发展，各类型的摩托车甚至是跨界融合的 产品开始流行。2008 年次贷危机叠加 2011 年的东日本大地震，让摩企转而将研发 重心转向高性价比、轻量化的产品。
以日本为鉴，看中国市场，考虑到人均 GDP、GDP 增速及摩托车文化发展阶段，我 们认为日本上世纪 80 年代的 250cc+摩托车销量占比数据对于当前的中国市场更具 备参考意义。但需要指出的是，剔除自行车（包括电动助力车）来看，摩托车+汽车 的组合构成了日本人民中长途出行的交通工具，而中国人民中长途出行的交通工具 则需要加上数量庞大的电动自行车及电动摩托车，因此，我们认为在对标中日两国 250cc+摩托车销量占比数据的时候，中国的分母需要考虑电动自行车销量。从中国 摩托车商会及弗若斯特沙利文数据口径来看，2022 年中国国内燃油及电动摩托车销 量分别 616.3 万辆及 761.3 万辆，2022 年中国国内电动自行车销量为 4400 万辆（预 测值）。在计算中国 250cc+摩托车销量占比的分母时，需要考虑中国电动自行车有 很大部分是对于自行车的替代，本文假设中国电动自行车有 60%的需求来源于自行 车用户的切换需求，该部分销量需要在“分母”中予以剔除。结合上述分析，我们计 算出中国国内中长途代步交通工具的年销量为 616.3+761.3+4400×40%=3137.6 万辆， 参考日本上世纪 80 年代 250cc+摩托车销量占比约为 6%，得到中国短期 250cc+摩 托车的销量上限约为 188 万辆。
复盘日本国内摩托车销量及结构演变历史，我们发现：1）摩托车作为性价比及便捷 性较高的交通工具，通路车类产品的销量在触顶回落后仍会保留稳定的销量水平； 2）中大排量摩托车的发展初期，标志性的产品（首先是发动机技术领先，而后是外 观革新）是引爆需求的先决条件；3）中大排量摩托车发展初期，其定位更接近于小 众圈子内的高端产品，而后随着产品的性价比逐渐提高，追求极致性能和追求驾驶 体验的消费者会共同推动小众圈子扩容，从而形成一代人的机车文化；4）中大排量 摩托车进入成熟期后，头部摩企在研发端的投入力度仍会加码，此间会有超高性能 的产品推动，与此同时，消费者对于不同类型的中大排产品的喜好在不断切换（巡 航——仿赛——街车——跨界融合）；5）中大排量摩托车发展后期，供给端和需求 端都会催生相当数量的产品趋向于更“务实”的产品定位，具体表现为追求性价比、 轻量化、驾驶平顺度等。
2.2. 日本中大排摩托车保有量持续上升，预计中国更新速度大于日本
分析日本 50cc-及 250cc+两个排量端摩托车的保有量与年销量之间的关系来看，可 以发现，50cc-摩托车的保有量呈现出倒 V 型的演变趋势，表明小排量通路车淘汰量 大于销量；250+摩托车保有量则持续增长，表明中大排量摩托车淘汰量小于销量。 我们认为，两个排量段摩托车保有量的不同演化趋势反映出：1）作为代步工具的小 排量摩托车，其使用频率较高，在政策法规趋于严格的背景下，高龄摩托车加速淘 汰；2）中大排量摩托车的定位更多是玩乐类需求，多数玩家倾向于购买多辆不同类 型不同排量段的中大排摩托车来满足自身个性化需求，因此每年淘汰量较小。
2.3. 参考日本万人均销峰值，预计中国中大排销量天花板为 120 万辆
复盘来看，日本 250cc+摩托车每万人平均销量在上世纪 80 年代初达到 12.4 辆的峰 值，2010 年以来稳定于 5.5 辆左右的水平。日本中大排量摩托车每万人平均销量在 上世纪 80 年代初触及峰值，这背后是摩托车文化（尤其是仿赛机车文化盛行）+经 济快速发展+国内四大摩企优质供给，形成的合力所推动的。值得一提的是，在 1996 年之前，日本摩托车驾照存在中型车辆的限制，在此限制下骑手只能驾驶中等排量 400cc-的摩托车，如果想要开大排量摩托，那么就要去到各都道府县的测试场进行 专门的技能测试，从而解除限定审查（拿到 400cc+驾照）。因此上世纪 80 年代初， 日本中大排量摩托车销量更多集中于 250~400cc，换言之，大排量摩托车并未贡献 明显的增量。
需求方面，从第七次全国人口普查数据口径来看，一线/新一线/二线/三线/四线/五线 及以下各等级城市人口数量分别
0.75/1.76/1.97/4.00/3.13/2.41 亿人，考虑到中大排量 摩托车销量与经济发展水平、机车文化的相关度较高，三四五线城市的潜在消费者占比较一二线城市应做相应下调，对标上世纪 80 年代的日本，预计中国潜在中大排 量摩托车购买人口数为 11.6 亿人（测算原理：一线/新一线/二线城市的常住人口不 作处理，三线/四线/五线城市的常住人口分别下调 10%/20%/25%）。 政策方面，考虑到中国一线城市及二线城市主城区普遍存在禁限摩政策（实际执法 过程存在一定程度的“空间”），预计禁限摩政策影响人口约 2 亿人。此外，中大排量摩托车驾照规则较之上世纪 80 年代的日本则明显宽松。
供给方面，需要指出的是，在钱江摩托、春风动力及隆鑫通用等中国头部摩企的引 领下，中国国内中大排量摩托车的售价大幅低于日本，高性价比的优质供给对于以 入门级骑手为主的中国市场而言，具有强大的助推作用。结合中日两国在供需两端 及政策面的对比，以中国潜在中大排量摩托车购买人口数（11.6 亿人）-禁限摩政策 影响人口（2 亿人）=中国实际中大排量摩托车消费者人口数（9.6 亿人）作为分母， 预计中国 250cc+摩托车每万人平均销量峰值将达 12 辆，对应中国 250cc+摩托车内 销峰值为 115 万辆。
2.4. 日本本土四大摩企市占率超六成，预计中国头部摩企的市占率仍有 提升空间
民间盛传“骑不坏的本田、追不上的川崎、修不起的雅马哈、玩不坏的铃木”正是对 于日本四大摩企个性化的描述，日本摩托车产业“称霸”全球的背后，离不开四大摩 企的“军备竞赛”。 从 2020 年日本本土摩托车品牌竞争格局来看，日本本土市场被四大摩企所垄断，销 量占比最高的川崎，占比达 25%，其次为本田、雅马哈和铃木，分别占比 19%、16% 和 7%，四大摩企合计销量占比超六成。
整体摩托车市场来看，考虑到日本本土中大排摩托车销量占比较高（近 20%），中国 本土仍以小排量燃油摩托车（近 40%）及电动摩托车（近 55%）为主，中国市场的 集中度较低，TOP10 的占比近 60%；中大排量摩托车竞争格局来看，据 2022 年中 国摩托车商会数据口径，中国本土 TOP10 的市占率接近 65%，集中度较日本而言仍 存在很大的提升空间。
2.5. 成熟消费市场叠加本土优质产品催生机车文化的形成，日本机车文 化侧重于可靠、普适性强、风格多样
玩乐型摩托车市场天生具备亚文化属性，例如美国市场的摩托车文化是以哈雷机车 为代表的“自由、个性的生活方式”，追求的是复古的美式情怀。摩友们的年龄偏大， 是拥有一定精神品位的富裕阶层，同时普遍拥有探索广袤西部、穿越 66 号公路的情 节。主销车型由于美国有着更加宽阔道路，比赛以直线加速这种简单粗暴的形式为 主，于是慢慢形成了大排量，长轴距为主的美式巡航车形；欧洲市场的摩托车文化 显得更为多元，例如以杜卡迪为代表的赛车文化，追求的是运动、奔放的生活方式， 以 KTM 为代表的越野文化，追求冒险、纯粹的生活方式。
不同于欧美市场拥有成熟的摩托车文化，日本摩托车作为后起之秀，追求技术是其 突出特点，机车文化也并不局限在某一品牌或某一车型，而是受欧美文化的影响， 随时代演变不断循环往复。上世纪 80 年代是日本经济发展的黄金时代，街头文化、 漫画、电影、音乐、时尚文化都突显着明显的“都市感”，在这一背景下，已经具备 世界一流技术的日本四大摩企在仿赛车型上开展“军备竞赛”也就不足为奇。与此同 时，日本机车文化受高桥吾郎、高山隆以及木村拓哉等名人的影响，复古的美式机 车也开启流行趋势。整体来看，日本机车文化深受欧美机车文化的影响，但在历经 数十年发展，尤其是日本本土四大摩企逐渐主导世界摩托车市场后，日本本土也演 进了属于自身的机车文化——可靠、普适性强、风格多样。
2.6. 中国中大排摩友更追求圈层文化，女性摩友入局带动中大排出圈
在辗转腾挪、往返行止的城市中，摩托车给了年轻人限制范围内可以掌控的自由， 构成了鲜活而流动的景观。在交通工具往便捷、舒适、快速的方向上发展时，人们 依然存在对风和自由最现实的追求、对生命最深切的质问。整体来看，中国本土玩 乐型摩托车文化与日本上世纪 80 年代所追求的“都市感”及复古风有类似之处，但 由于目前国内中大排市场尚属发展早期，也具备“小众圈层文化”、“外观优先”、“品 牌意识较弱”等特性。
1）为什么选择中大排量摩托车？
不同于小排量摩托车使用场景多为工作通勤，中大排摩托车更多定位休闲、运动的 高端娱乐场景，且整体配备和制造工艺方面，中大排完全碾压小排量摩托车，可以 塑造个性及寄托情怀。此外，中大排摩托车在个性宣扬、社交功能、骑行体验等方 面独特的优势，交通属性外具备更加丰富的社会属性，主力消费人群对质量品控、 个性化的意识较强，促使摩托车产业摘除低端化标签，更具设计感、更高性能、更 智能、更具品牌力。
2）中大排量摩托车用户黏性如何？
入坑后极易上瘾：高速骑行容易唤醒年轻人的冒险与反叛精神，兼具操纵感、交互 感、掌控感，尤其在疫情后更需要有一个释放情绪、缓解压力的出口；圈层文化的 支撑：相比于同事圈、亲友圈，骑行圈更模糊社会身份，因爱好而相聚，远权势之 纠葛；“枕边风”的反复刺激：短视频中摩托车疾驰而过的视觉冲击，对象和兄弟纷 纷入坑的好奇加持，获得摩友认可带来的自豪心理。
3）中大排量摩友画像？
首先是需要具备一定经济基础，装备、改装、油费、换车等烧钱程度大幅超过小排 量摩托车，中大排量摩友主要集中在沿海一二线城市和内陆二线城市，其消费能力 较强；其次是年龄段分布呈“哑铃型”，中大排量摩友主要集中于 20~30 岁。另外， 中老年退休用户由于其“有钱有闲”的特性，成为占比第二的年龄段群体；其三是以 男性摩友为主，但近年来，自主品牌摩企频繁推出面向女性用户的爆款车（奔达金 吉拉、春风 250SR 等），预计目前女性用户占比超 10%；最后是个性层面具备“爱冒 险”、“追求差异化”、“喜欢社交”等特性。
3. 对标日系经典车型，蓝海市场逐渐填平下，综合性能表现愈发关键
日本四大摩企在产品打造上都拥有世界一流水平，历史上的爆品到如今也成为了家 喻户晓的经典车型，例如川崎 Ninja 400（仿赛）、雅马哈 YZF-R3（仿赛）、本田 Rebel 250（巡航）、本田 CB400（街车）、铃木 GIXXER 250（街车）等，历经数次改款已 成为车迷心中的经典。整体来看，以本田为代表的的日系品牌，旗下经典车型具备 1）差异化的外观设计，且历经数次改款仍具备极强的延续性；2）极强的品控，产 品使用寿命较长；3）产品驾驶性能差异化，大厂间的整车调校偏好极具个性。
3.1. 蓝海市场叠加出色外观是近年中国爆品的先决条件
3.1.1. 春风 250SR——首款自主品牌仿赛车型，颜值出圈性价比高
春风 250SR 是春风动力首款爆款车，于 2020 年 2 月首发，当时中国市场 250~300cc 仿赛车型的竞争对手仅有合资摩企豪爵铃木的 GSX250R 一款车，春风 250SR 迅速 成为爆款，精准定位蓝海市场是其成功的先决条件。从春风 250SR 的产品参数来看， 对标豪爵铃木 GSX250R，除了发动机是单缸外，春风 250SR 在各项核心参数上都 拥有更强的表现，叠加更低的售价和差异化的外观设计（大胆的配色和独特设计语 言），使得春风 250SR 短期内收获了较高的热度。
春风 250SR 定义了中国中排量（250~300cc）仿赛摩托车市场，跟进者不乏钱江赛 250、贝纳利 Tornado 302、隆鑫无极 250RR、凯越 321RR 等有利的竞争对手。但春 风 250SR 凭借其出众的外观，以及保有量较大的用户群体中不乏网红属性，依旧占 据中国中排量仿赛市场的头部。我们预计春风250SR的月销量峰值水平超5000辆， 2021~2022 年春风 250SR 也进行了“小改款”，先后推出赛道版（售价提升）、厂队 限量版及 CBS 版（售价降低）来维持整个系列的热度。
3.1.2. 奔达金吉拉 300&灰石——专注巡航车市场，外观设计考究
奔达于 2020 年推出巡航太子车——金吉拉，与春风 250SR 爆火的原因类似，2020 年奔达金吉拉所面对的竞争对手基本为进口及合资车，而国产品牌所推出的同类产 品在外观设计上与金吉拉存在较大的差距。从车友对金吉拉的评价来看，1）圆润的 设计以及 Bobber 风格很容易对标“小哈雷”；2）复古细节做工到位，非常有情怀的 圆型大灯，以及发动机表面经过特殊处理；3）皮带传动可有效的降低传动噪音和传 动震动；4）用料十足，价格亲民，保值率高。整体来看，金吉拉爆火的核心原因为 蓝海市场的错位竞争叠加考究的外观设计。
继奔达金吉拉 300 爆火后，奔达摩托于 2021 年 8 月推出全新产品奔达灰石 300，灰 石 300 对比金吉拉 300 来看，两者的设计基于同一平台，动力等配置上并无显著差 异，主要体现为滑动离合、双边排气，加长轴距等小改进，整体来看两者更多的是 外观风格上的差距，而灰石 300 也延续了金吉拉 300 火热的销量趋势。
3.1.3. 钱江闪 300S 及赛 600——快速跟进的新品策略，领先的动力平台
钱江闪 300S 及赛 600 在 2022 年成为爆款，两者合计销量预计占比钱江摩托中大排 量摩托车销量的 80%以上，复盘来看，两者爆款的逻辑并不相同。首先来看闪 300S， 闪 300S 推出以及成为爆款的过程充分体现了钱江摩托相比于国内友商的优势—— 最全的发动机平台、最快的响应速度和最快的研发速度。闪 300S 是钱江摩托为了 对标奔达金吉拉 300&灰石 300 所推出的产品，但在 2021 年 9 月推出后，却因为初 代产品颜值不够出众而销量遇冷。此后，钱江摩托在与经销商及消费者充分沟通后， 快速推进闪 300S 改款的研发设计，并于 2022 年 1 月推出 2022 款闪 300S。从 2022 款闪 300S 来看，不仅在外观设计上更为大胆，还增加了皮带款。此时，距离奔达金吉拉 300 首发已经超过 1 年，闪 300S 凭借其充足的产能储备以及新品效应，快速 完成了对于巡航太子车市场的攻占。
赛 600 爆款逻辑与闪 300S 存在一定差异，我们总结了如下特点：1）赛 600 核心卖 点是性能，其拥有自主品牌中唯一的四缸仿赛车型，性能直接对标本田 CBR650R， 但赛 600 的售价优势明显；2）赛 600 立足于大排量仿赛市场，仿赛车型是中国市场 的“初代爆品车型”，赛 600 承接了较多在 2020 年“入坑”新手的升级需求；3）对标 本田仿赛车型，2022 款赛 600 在定风翼、排气管等做了较大的外观改进，颜值提升 明显。
3.2. 中大排爆品难离差异化，蓝海市场逐渐填平下，综合性能表现愈发 关键
2020~2021 年，中国中大排摩托车市场所涌现的爆品，其成功背后最核心的两大要 素为 1）出色的外观设计，不乏大胆配色、家族化设计及复古情怀等差异化标签； 2）定位仿赛以及巡航太子车两大主流赛道，且推出时点缺乏有效的自主品牌竞品。 2022 年，以 QJMOTOR 赛 600 为典型，1）优秀的品控；2）高配置叠加稳定性铸 就的性能端稀缺性，也成为决定产品是否大卖的核心要素。我们认为，对标日本四 大摩企，在中国中大排摩托车市场逐渐成熟后，产品性能会成为决定性因素，具体 表现为 1）高配置，且驾驶稳定性好；2）产品调校差异化，例如本田强调均衡，川 崎强调激进、暴力的驾驶体验，雅马哈强调高转速动力；3）出色的品控，日本四大 摩企可以“弯道超车”跻身世界一流摩托车品牌，离不开“变态”的品控。
4.重点公司分析
4.1. 钱江摩托：极速产品研发，极全产品矩阵，QJMOTOR 野蛮生长
钱江摩托成立于 1985 年，自 2005 年全资收购意大利品牌贝纳利后进军大排量摩托 车赛道，自 2016 年 6 月被吉利控股收购后，公司经营层面持续改善，并全面聚焦于 大排量摩托车赛道。自 2020 年 5 月，公司全新自主中大排摩托车品牌——QJMOTOR 上市后，公司在中大排摩托车赛道持续占据国内销量第一。公司目前拥有贝纳利、 QJMOTOR 及 QJIANG 三大摩托车品牌，以及国产品牌中最全的整车及发动机产品 系列。此外，公司也与哈雷·戴维森、MV 奥古斯塔等海外企业开展深度合作，有望 进一步提高公司的生产工艺、设计能力及品牌形象。
QJMOTOR 传承了贝纳利的优秀基因，品牌一经推出便获得了较强的市场关注度， 在快速补齐各系列产品线后，2022 年 QJMOTOR 旗下——闪 300 和赛 600 成为月 销过万的“爆款产品”，拉动公司2022年250cc+摩托车销量至14.05万辆，同比+71.1%。 需要指出的是，中大排量摩托车的目标群体对于产品个性化需求非常高，参考日本 中大排摩托车历史，每年流行的趋势都会发生明显的变化。因此，我们认为钱江摩 托一以贯之的车海战术胜率较高，从公司 2023 年新品规划来看，QJMOTOR 将形成 对于竞品在排量和售价段的全方面包围。
渠道方面，公司在国内深化实施 Benelli 及 QJIANG 渠道直营模式改革，继云南，广 西，浙闽后，重点推进了北京、皖苏沪、陕西、广东的改制，打造高效率市场运营 团队，提升市场灵活机制和管理机制；国际加强自主出口队伍建设，推动 QJMOTOR 等品牌的国际渠道布局，进行海外多品牌覆盖。
财务数据方面，在吉利控股入主后，公司营收每年稳健增长，在剥离房地产、锂电 等非主营业务后，公司业绩也实现了逐年增长，预计 2022 年归母净利润为 3.93~4.40 亿元（YoY+65.40%-85.18%），扣非归母净利润为 3.67~4.14 亿元（YoY+97.98%- 123.34%）；2022Q4 单季度归母净利润为-0.17~+0.30 亿元（2021 年同期为-0.37 亿 元）。
4.2. 春风动力：休娱龙头迎新品大年，持续关注海外需求复苏
春风动力于 1989 年成立，自 2008 年金融危机后专注于休闲娱乐产品的研发与销售， 主业为全地形车以及大排量摩托车。截止目前，全地形车是公司贡献营收和利润最 多的业务，出口量连续多年占全行业 70%以上，出口额稳居国内第一。摩托车业务 来看，公司凭借家族化的外观设计以及出色产品力定义了国内 250cc 摩托车市场， 先后打造了 250SR、250NK 及 450SR 等多款爆款产品。自 2013 年起，公司与世界 顶级摩托车品牌 KTM 展开深度合作，2022 年已建成了第一家合资工厂。
全地形车方面，公司 2018 年以来出口额持续占据行业第一，占比达 70%，主要目 标市场为北美及欧洲市场，其中公司凭借出色的产品力及性价比在欧洲市场占比超 30%的市占率，北美市场为全球最大的全地形车消费市场，公司在面临北极星、庞 巴迪等国际一线全地形车品牌时，仍旧表现出了强大的竞争实力。
销量及 ASP 来看，在海外友商产能受疫情负面影响的背景下，2021 年公司全地形 车迎来爆发式增长，销量同比增长 126%，据中国摩托车商会数据口径，公司 2022 年累计实现全地形车销售 15.59 万辆，同比-5.5%，其中 22Q4 单季度实现销量 3.95 万辆，同比-26.7%，环比-1.0%，主要受去年同期较高基数及年款换代认证影响。2022 年，公司全地形车 ASP 得到了大幅提升，预计将实现 15%的同比增长，主要系公司 北美市场出货价格上调及产品结构中 U/Z 系列占比提升而拉动。
摩托车方面，公司聚焦于中大排量段产品的研发和销售，主力产品集中在 250cc、 400cc 以及 650cc 的排量段。2020 年，公司打造国内首款自主品牌仿赛车型 250SR， 该产品具备突出性价比及出色的外观，在入门级玩家为主的中国市场，一经推出便 形成了“爆品”效应，在 250SR 的拉动下，2020~2021 年，公司 250cc 车型占两轮车 合计销量的比重近 50%。2021 年，公司在自身仿赛车型占据国内用户认知高点的背 景下，再度打造仿赛新车型——450SR，其搭载 450cc 双缸发动机，对标川崎 Ninja400， 产品矩阵持续升级。截至目前，公司中大排量摩托车平台覆盖仿赛、街车、休旅、 复古及拉力等车型，在产品品控及研发端持续投入。
中大排摩托车出海来看，2021 年前，公司摩托车业务深耕中国市场。自 2021 年以 来，凭借 700CL-X 等多款性能优异、契合海外消费者需求且性价比较高车型的出海， 公司摩托车业务出海节奏加速。据中国摩托车商会数据口径，公司在 2021~2022 年 分别实现中大排量摩托车出口 2.58 及 4.35 万辆。
展望 2023 年来看，据春风动力 2022 年秋季战略发布会，公司在 2023 年有 6（燃 油）+4（电动）款两轮摩托车产品推出，在全地形车业务进入稳态发展阶段，公司 将更多的战略资源向两轮车业务倾斜。我们看好春风动力 2023 年为新品大年，预计 新品将早于竞争对手进行发布及交付，对于 2023 年全年销量的拉动可期。
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