有人说，开车走过很多遍的道路，如果骑着摩托车再去会看到截然不同的景色。《禅与摩托车维修艺术》一书中也写过：“坐在汽车里，你只是被局限在一个小空间之内，因为已经习惯了，你意识不到从车窗向外看风景和看电视差不多。你只个被动的观众，景物只能呆板地从窗外飞驰而过。骑摩托车可就不同了。它没有什么车窗玻璃在面前阻挡你视野，你会感到自己和大自然紧密地结合在了一起。 你就处在景致之中，而不再是观众，你能感受到那种身临其境的震撼。”
1.1 代步与休娱并重，摩托车种类繁多
如果说汽车是财富和身份的象征，摩托车则更能体现机械的魅力和动感，彰显自由、冒险的精神。随着居民生活水平，摩托车不再局限于代步功能，逐步向休闲 娱乐功能转换，正在国内成为一股新潮流。
摩托车除了两轮摩托以外，还有三轮摩托、四轮摩托（全地形摩托）、水上摩托（摩托艇）和雪地摩托。两轮和三轮摩托在我们日常生活中较常见，一般用作代 步或休闲娱乐。全地形摩托是一种非公路户外休闲车辆，分为车把转向的 ATV 和 方向盘转向的 UTV，集实用、娱乐、体育运动等功能于一体，可在沙滩、草地、 山路、丛林等多种复杂路况行驶，市场大多集中在美国、俄罗斯、澳大利亚等国。 摩托艇和雪地摩托在我国主要应用在景区休闲娱乐、户外救援等。
两轮摩托车按照结构可分为弯梁式、跨骑式和踏板式。车座到车把之间的车架（大梁）向下弯的摩托是弯梁式摩托，这部分车架如果是直的则为跨骑式摩托。跨骑车对各种路况的适应能力都很好，但驾驶舒适性略差；踏板车无级变速方便驾驶，方便携带随身物品，适合路面较好但走停较多的城市路况；弯梁车兼有跨骑和踏 板的优点，路面通过性优于踏板，驾驶舒适度比跨骑车更好一些。
按使用需求分类，两轮摩托车主要用于代步或休闲娱乐。过去，我国的两轮摩托车大多被用作中短途代步，随着居民收入水平的提升，个性化消费需求增加，国内休闲娱乐摩托车的消费兴起。按照使用场景的区别，休闲娱乐摩托车一般有跑 车、街车、拉力、越野、休旅、巡航车等等。
1.2 两轮摩托：发达国家休娱，发展中国家代步
全球每年摩托车销量超过 6200 万辆，主要市场集中在亚洲地区，如中国、印度、 印尼、越南等。其中，印度是全球摩托车保有量和销量最高的国家，2015 年印度 摩托车保有量达到 1.5 亿辆，占其所有存量机动车的比例超过 70%；2018 年印度 的产销量超过 2200 万辆。2018 年，中国市场摩托车保有量 8700 万辆左右，是全 球第二大摩托车市场，中国每年生产和销售摩托车 1500 万辆左右，一半用于出 口，一半在国内销售；受国内禁摩政策影响，中国市场摩托车的整体规模逐年收 缩。
全球摩托车近几年的主要增量来自印度、印尼、马来西亚、泰国、菲律宾以及拉美部分国家，这些国家的道路条件一般，经济发展水平较落后，电力供应不稳定，所以当地人多以摩托车作为代步出行工具。部分国家的公共交通系统不完备，摩托车也被用于载客、载货的商业用途，如东南亚、拉美和非洲地区使用摩托车作 为出租车，被称为“摩的”。
欧美地区的销量规模在全球市场的比重并不高，但是消费结构上与亚非拉国家截然不同。按排量构成上看，发展中国家和地区助力车和小排量摩托车消费为主， 亚洲 94%左右的摩托车消费是 50cc 以下的产品，这主要是亚洲人口众多，人均收 入低，公共交通不完善，物美价廉的摩托车被大量应用在个人日常交通工具和生 产工具。
欧美国家居民收入水平高，道路、电力等基础设施完善，代步需求依赖汽车解决，摩托车市场需求以中、大排量和酷炫的外观超级运动车、旅行车为主，主要是供 消费者休闲娱乐。据 IMMA 统计，欧洲 80%以上的摩托车销量是 250cc 以上，北 美市场 500cc 以上的产品比例为 92%。目前欧美摩托车市场的参与者主要是欧美 本土企业和日本制造商。
1.3 全地形车：下游需求集中，美国是最大市场
全地形车是一种被设计于非高速公路行驶的，具有四个或以上低压轮胎，且可在 非道路上行驶的车辆。全地形车的兴起可以追随到上世纪 70 年代，日本本田， 铃木和雅马哈开发了多款适合运动休闲的全地形车，全地形车在美国立刻受到运动车赛手及农场主等人的欢迎。随着北极星、庞巴迪等北美企业相近进入这个行业，全地形车在更多的领域得到广泛使用，如在沙滩、草地、山路、丛林等多种复杂路况行驶。由于全地形车适用于不同地形路况，灵活性强，应用非常广泛， 目前主要用于户外作业、运动休闲、代步工具、消防巡逻、军事防卫等众多领域。
欧盟、美国的全地形车指的是 ATV（All-terrain Vehicle，简称 ATV）这种产品，ATV 和 UTV、BAJA、Go-kart、非道路两轮摩托车等均统一叫为 ORV（非道路车）。UTV 在美国并没有明确的定义，按照概念来理解是指多功能轻型非道路车辆，一般分 为工作用 UTV 和休闲娱乐用 UTV（暨 SSV）。
国内的全地形车所指的范围比较宽泛，除了包括传统意义上的 ATV 外，还包括 BAJA（巴吉车）和 Go-kart（娱乐用场地车，俗称“格卡车”）和 UTV（多功能全 地形车，Utility All-terrain Vehicle，简称 UV 或 UTV，俗称“农夫车”），但不包括非道 路两轮摩托车。其中，ATV 以跨坐式座椅、方向把控制式转向系统为主要特征， 其按驾乘人数又分为 I 型、 II 型车两类。UTV 以凹背式座椅、封闭或半封闭驾 驶室、两位以上驾乘人员和方向盘式转向系统为主要特征，按用途分为 G 类、S 类、U 类。
全地形车的发展依赖于消费者休闲时间的增多和户外工作、生活方式升级带来的机遇，因此北美、欧洲等发达经济体是全地形车的主要消费地。从全地形车消费群体上看，主要分为三类：个人、商业客户和政府客户，其中个人客户主要为娱 乐玩家。2002 年以前，市场主要消费群体以商业客户为主；自 2002 年以后，个 人客户市场逐渐崛起。以全地形车的主要市场北美区域为例，2000 年北美市场个 人客户、商业客户的比重分别为 40%和 60%，而在 2013 年个人客户比例已上升至 84.2%、商业客户比例下降至 14.4%，政府购买量增加至 1.4%。
美国全地形车市场占全球一半以上。全球全地形车市场在 2008 年金融危机前快 速增长，金融危机后行业经历了大幅调整，当前恢复到较稳定的水平。根据北极 星年报，2018 年，全球销售全地形车 90 万辆（ATV 约 37 万辆），其中北美 ATV 销量 26 万辆左右，在全球 ATV 市场中销量占比超过一半。随着全球经济的不断发展，以一般日常生活、娱乐、竞技为使用目的的全地形车消费需求占比将保持 一定的增长态势，我们预计全球全地形车市场容量可达到 100-120 万辆。
1.4 日系、欧美厂商占领摩托品牌高地
与汽车类似，世界上第一台摩托车于 1885 年在德国问世，迄今发展了有一百多 年历史。全球摩托车制造强国集中在欧美等西方国家，主要是德国、意大利、美 国和日本。2018 年全球销售收入前 10 的摩托车制造商中，日本企业有 3 家，其 中本田无论销量还是收入常年居全球第一；受印度市场影响，印度的摩托车制造 商的收入规模也位居全球前列，但在中高端摩托领域，欧美企业相对更强。
➢ 日本：四大摩企雄踞全球
日本是亚洲现代工业的代表，在摩托车制造业也是如此。本田、铃木、雅马哈和川崎是日本最著名的四家摩托车公司，除了川崎之外，其他三家公司摩托车的收入均位居全球前十。日本摩托车凭借外形美观、驾驶舒适等特点称霸全球市场。
据统计，2016 年日本四大品牌在日本本土市场份额接近 98%，在东南亚主要国家 （印尼、越南、泰国、菲律宾）的市占率超过95%，在南美的巴西市场份额为87.5%， 在欧洲市场的份额约为 43%，占据美国市场份额的 42%左右，在全球最大的摩托 市场印度的份额为 33%。
（1）本田：世界上最大的摩托车生产厂家，摩托车历史最高销量的摩托车幼兽 就是本田生产。本田于 1948 年以生产自行车助力发动机起步，已在 22 个国家建 立了生产基地，拥有 33 个生产工厂，2018 年全球的产销规模 2023.8 万辆，车型 以可靠、稳定的特点闻名。本田在国内有两个合作方，分别是五羊和新大洲，2018 年产销量在国内摩企中分别名列第五和第八，合计销量 150 多万台，本田系在国 内的销量仅次于大长江。
（2）雅马哈：起初是一家知名乐器制造商，二战后雅马哈总裁川上源一看中日 本市场巨大的运输需求，将发动机公司独立了出来，开始切入摩托车制造。雅马哈的车型造型风格锐利时尚，注重运动性能和驾驶乐趣的设计，颇受年轻人的喜 爱，2018 年雅马哈全球销售 537.4 万台摩托车，摩托车板块实现销售收入 10222 亿日元。雅马哈在国内共有三家工厂，分别是重庆建设雅马哈、株洲建设雅马哈 和林海雅马哈。
（3）铃木：公司从 1952 年开始生产摩托车，距今已有 60 多年历史，2018 年铃 木摩托车的全球销量 158 万辆，其中在中国的销量为 39.2 万辆；2018 年铃木的摩 托车板块实现收入 2464 亿日元，贡献 46 亿日元利润。铃木在国内拥有多家合资 企业，包括济南、豪爵、轻骑、金城等。铃木摩托车的经典车型很多，著名车型 有隼，250 排量的车型包括 GW 系列、GSX 系列、DL 系列、锐爽 EN125、悦酷等， 涵盖各个价位。
（4）川崎：在日本四大摩托车生产公司中，川崎排在第四，主要是川崎从来不 生产小排量摩托车，只专注于运动型大排量摩托车、赛车、越野赛车，其产品的 排量大多在 250CC 以上，所以川崎的整体产销规模更小一些。2018 年川崎全球销 售两轮摩托车 55 万台，两轮车业务板块实现销售收入 2239 亿日元。此外，川崎 2018 年全球销售四轮摩托车 6.6 万台。川崎目前在国内尚未国产，均通过进口销 售。国内的光阳与川崎合作较多，2003 年光阳拿下了川崎在中国台湾的品牌代理 权，2005 年起川崎把 ATV 沙滩车产品的设计、研发、代工生产等业务交给光阳， 2009 年光阳与川崎在常州建立通用发动机的生产基地。
➢ 欧洲：顶级摩托品牌荟萃，德意奥最突出
欧洲作为工业革命的发源地地，在机械制造上一直领先全球。世界上第一台摩托车也是诞生于欧洲，因此欧洲的摩托车品牌不仅数量繁多，定位大多偏中高端， 尤其是意大利汇聚了大量优秀的摩托车品牌，例如比亚乔、杜卡迪、MV 奥古斯 塔、阿普利亚、摩托古兹、贝纳利等，此外德国的宝马、奥地利的 KTM、英国的 凯旋也是耳熟能详的中高端摩托车品牌。
（1）意大利：浪漫与激情碰撞，顶级摩托品牌汇聚
摩托车中的法拉利——杜卡迪
杜卡迪成立于 1926 年，由创始人 Antonio Cavalieri Ducati 成立，是一家意大利摩托 车生产商，总部位于意大利的博洛尼亚。2012 年，被奥迪收购，目前属于奥迪旗 下的摩托车业务板块。杜卡迪之于摩托车的品牌定位相当于法拉利之于汽车，都 是以高性能而闻名的，是摩托车中最顶级的品牌之一。2018 年，杜卡迪全球销售 53,004 辆摩托车，实现销售收入 5.95 亿欧元，单车均价约 1.12 万欧元（≈8.8 万 人民币）
意大利的骄傲，摩托赛车场上的独孤求败——MV Agusta（奥古斯塔）
MV Agusta（奥古斯塔）是意大利人的骄傲，它是世界赛车场多年的霸主，从 1958 年至 1974 年，MV Agusta 连续十七届取得 500GP 冠军，本田等诸强无法在 500GP 赛事中取得任何甜头而一度退出赛车舞台。MV Agusta 共获得 75 次的世界制造商 大赛冠军和270次GP冠军。MV Agusta于1945年在意大利米兰附近的Cascina Costa 成立，1960 年开始生产大排量的摩托车，公司近几年的代表车型有 F4-1000S、 F4-1000R、 BRUTALE-910S 以及 BRUTALE-910R。
MV Agusta 加快亚太市场布局，在中国市场的合作主要有：1）2018 年 1 月，广州 飞肯摩托为 MV Agusta 在国内 CKD 组装，引入生产的车型分别是 Brutale 800 和 Dragster 800RR；2）2019 年 7 月，与隆鑫通用签署长期战略合作协议，计划开发 350-500cc 系列，并协助隆鑫进入高端市场，排量范围初步锁定在 800cc 三缸引擎。
欧洲最大的摩托车制造企业——比亚乔
意大利比亚乔（PIAGGIO）集团位于意大利比萨省庞特德拉市，是欧洲规模最大 的摩托车制造企业，是全球第一辆踏板车 VESPA 的制造商。除 PIAGGIO 品牌外， 意大利比亚乔集团还拥有韦士柏（Vespa）、吉列那（Gilera）、德比（Derbi），古兹 （Moto Guzzi）、阿普里亚（Aprilia）等众多世界著名的摩托车品牌，其两轮机车产 销量高居欧洲第 1 位。比亚乔在国内的合作方主要是宗申集团。
摩托古兹（Moto Guzzi）成立于 1921 年，总部位于意大利曼代洛德尔拉里奥。摩 托古兹以其在意大利摩托车制造业的历史地位，在全球摩托车赛车界的突出地位，以及行业创新而闻名，包括第一辆摩托车中心支架，风洞和八缸发动机。摩托古 兹的摩托车以其风冷 90°V 型双缸发动机而闻名，其纵向曲轴朝向，发动机的横 向气缸盖在摩托车的两侧突出显示。
Aprilia（阿普利亚）1962 年诞生于的意大利威尼斯，诞生之初生产自行车起步， 于 1975 年正始开始生产摩托车，2000 年意大利两家著名摩托车厂 Laverda 和 Moto Guzzi 加盟 Aprilia，4 年后 Aprilia 并入欧洲最大摩托车集团 Piaggio。
（2）德国宝马：与汽车一样优秀的摩托车
宝马汽车公司中少有的兼产摩托车的厂商之一，其摩托车的性能和品牌定位与其 汽车类似，都是属于高端品牌。宝马的第一辆摩托车是 BMW R32，于 1923 年诞 生。2018 年，宝马摩托车在全球的销量为 16.5 万辆，实现收入 21.7 亿欧元，单 车平均价格 1.3 万欧元（≈10 万人民币）。目前，国内的隆鑫通用为宝马代工部 分型号的摩托车发动机和整车。
（3）奥地利 KTM：制霸达喀尔，越野领域的王者
KTM 是一家奥地利摩托车生产厂商，拥有 KTM 与 Husqvarna 两大摩托车品牌。公 司建立于 1934 年，其越野摩托因性能卓越获得众多越野赛冠军，在全球著名的 达喀尔拉力赛上已连续垄断了 18 年摩托车组冠军，是除亚洲厂商以外的全球最 大摩托车企业。2018 年，KTM 全球销售摩托车 26.2 万辆，实现营业收入 15.6 亿 欧元，单车价格约 0.6 万欧元（≈4.7 万人民币）。2018 年，KTM 在欧洲和北美市 场份额分别为 11.7%和 9%。
KTM 与国内的春风动力合作紧密，2013 年从 CKD 模式开始合作，2018 年双方达 成合资建设 10 万产能工厂的协议，全部用于大排量摩托车的生产。
➢ 美国：以哈雷为代表的机车文化盛行
哈雷戴维森，美式摩托最具代表的品牌，它象征着自由大道、原始动力和美好时 光，是全美乃至全世界最具文化气息的摩托车品牌。1903 年，威廉·哈雷（William Harley）和戴维森（Davidson）三兄弟在美国密尔沃基创立了著名的哈雷戴维森品 牌。一个多世纪以来，作为世界顶级休闲摩托车品牌，他们狂热地忠诚于 V 型 双缸驱动的摩托车以及经典的橙色条盾形徽标。2018 年，哈雷在全球的摩托车销 量为 22.8 万辆，摩托车板块实现收入 38.8 亿美元，单车销售均价 1.7 万美元（≈ 12 万人民币）。哈雷擅长重型摩托车，2018 年在美国销售 600cc 以上的摩托车 13.1 万辆，在美国 600cc 以上排量的摩托车市场份额接近 50%；在欧洲销售 600cc 以 上的摩托车 4.1 万辆，市场份额约 10%。2019 年，哈雷与钱江摩托合作推出一款 小排量摩托车，预计 2020 年底开始销售。
2、 休娱兴起，中国摩托市场迎来消费升级
2.1 中国是全球摩托车产销大国之一
我国每年摩托车产销规模 1500 万辆，居世界前列。2018 年我国摩托车销量 1557 万辆（内销 826.2 万辆，出口 730.9 万辆），是全球第二大摩托车市场。受私家车 和电动两轮车的挤压，以及城市禁摩政策的影响，国内代步摩托车产销量大幅减 少，导致我国摩托车市场持续萎缩。目前我国居民每百户摩托车拥有量 76.9 辆， 其中城镇居民每百户拥有 57.4 辆摩托车，农村居民每百户摩托车拥有量 19.5 辆。
我国摩托车出口占全年销量的半壁江山，外销主要是代步摩托销往亚非拉国家。 我国不仅是摩托车产销大国，更是出口大国，每年外销的摩托车 700-900 万辆， 占摩托车产销量的一半左右。外销的摩托车主要是100-150ml的代步摩托车为主， 主要销往亚非拉等发展中国家和地区，外销的摩托车均价在 500 美元左右。
国内摩托车代步为主，中大排量休娱摩托占比逐步提升。我国 70%左右的两轮摩 托车都是 125mL 以下，但随着消费升级，中等排量的代步车和大排量的休闲娱乐 摩托车市场不断扩大，2018 年 250mL 以上的两轮摩托车占比超过 2%。
国内摩托集中度较高，前十大厂商市占率超过 60%。国内主要的摩托车生产企业 有大长江、隆鑫、力帆、银翔、五羊本田、宗申、北方企业、新大洲本田、广州 大运、钱江摩托等，其中大长江 2018 年销售 220.6 万辆，市占率 14.2%，位列行 业第一。国内摩托车行业发展成熟，市场集中度较高，CR3 为 27.6%，CR10 达到 61.0%。
国内摩托车企业生产风冷发动机的小排量摩托车居多，长期从事水冷发动机的中 大排摩托车企业较少。国内生产中大排摩托车企业主要是春风、钱江和隆鑫。
2.2 国内大排量休娱摩托车兴起
国内摩托车文化悄然兴起。近几年，随着摩托车消费的发展，各大城市纷纷开始 举办摩托车展览和赛事，加速摩托车文化的推广。2019 年重庆摩博会先后吸引了 17 万人观展，参展人数再创新高。2019 年，国际顶级赛事摩托车越野锦标赛（MXGP）首次来到国内，并由上海连续 6 年承办该赛事。MXGP 与 F1、WRC、MOTOGP 并 称为四大经典机车赛车，是全球最高级别的越野摩托车赛，每年全球举办 20 站 比赛，今年首次来到中国上海，有望进一步培育国内摩托车文化氛围。
重点城市限摩政策松动，释放中高端摩托车消费潜力。西安于 2017 年率先宣布 原有禁摩文件失效，且未再发布新的禁摩条款；2018 年深圳包含禁摩政策的文件 失效后也没有再次发布相关政策，西安和深圳两地实质上开始对摩托车解禁。 2018 年底，广东省发布《广东省公安厅关于开展摩托车‘带牌销售’试点工作的 通知》意见公告，限摩政策进一步松动。此外，部分小城市只是名义禁摩，禁摩政策从一开始就没有真正实施过。我们认为，大城市的禁摩政策放松有利于释放中高端摩托车消费潜力，中小城市和农村地区的禁摩、限摩政策实际执行力度有 限，并不会桎梏摩托车消费。
进口摩托车销量高增，车型以中大排量为主。2018 年，我国进口了 3.4 万辆摩托 车，同比增长 61.9%，进口摩托车中 79.4%的排量在 250cc 以上，40.1%的排量在 800cc 以上。我国进口摩托车主要销往北京、上海等大城市，一线城市的居民收 入水平更高，购买力更强，同时受摩托车牌照管理制度的影响，一线城市的摩托车上牌难且牌照价格贵，所以大城市的摩托车消费者偏好购买进口大排量摩托。
中国近几年 250cc 及以上排量的摩托车渗透率不断提升。国内对 250cc 和 250cc 以上的摩托车征收分别 3%、10%的消费税，因此我们以排量 250cc 及以上的摩托 车销量管窥国内休娱摩托车的消费趋势。2018 年，国内共销售 250cc 及以上的摩 托车（不含进口）16.4 万辆，是 2014 年销量的 2.6 倍；2019 年 1-10 月国内 250cc 及以上排量的摩托车累计销量已经超过去年全年，同比增速为 41.2%。渗透率方 面，2014 年 250cc 及以上的摩托车渗透率不足 1%，2019 年前三季度渗透率超过4%，国内中大排量摩托车正在高速增长。
2.3 摩托消费升级趋势初现，行业迎来量价齐升
我国摩托车产业的升级目标将具有高附加值与高产量的特性。在全球化价值链的体系下，产业链通常分为领导者与跟随者两种角色。领导者拥有增值份额、利润份额、核心技术与市场品牌等几方面雷荣。例如日本与部分欧美发达国家，他们处于产业链价值的高端，负责标准制定和引领行业趋势。而具有劳动力优的国家，例如中国、越南等发展中国家处于价值链的低端，属于跟随者，模仿、跟随领导 者，满足低端和初级需求。
中大排摩托车单车均价远高于小排量摩托车。摩托车单车价格随着排量的提升而 增加，以出口摩托车的金额和销量计算单车均价，125mL 以下的出口摩托车单车 均价不足 500 美元（≈人民币 3500 元），250mL-400mL 的单车均价接近 1500 美元 （≈人民币1.05万元），400mL-500ML的单车均价约3000美元（≈人民币2.1万元）， 800mL 以上的单车均价超过 1.3 万美元（≈人民币 9.1 万元），中大排量的摩托车 单车均价是小排量车的 3-25 倍。
摩托车行业消费升级趋势到来，行业迎来量价齐升。居民收入水平的提高带动中大排摩托车销量增长，同时摩托车产品排量上移带来单车均价的提高。据统计， 国内主要的中大排摩托车生产厂商贝纳利、春风、SUZUKI、隆鑫近三年 250cc 及 以上的摩托车销量复合增长率为 22.2%、100.8%、31.4%和 136.4%。以春风为例， 2019 年上半年春风的单车均价从 2018 年的 2.1 万元提高到 2.8 万元，中大排量休 闲娱乐摩托车行业整体呈现量价齐升的状态。
假设国内中大排摩托车（250cc 及以上）的渗透率分别达到 5%、10%、15%，考虑 排量机构上移带来的单车均价的提高，我们认为在悲观、中性和乐观预期下，中 大排摩托车市场空间分别能达到 60 亿元、240 亿元和 600 亿元。
3、 中国全地形车市场
3.1 中国全地形车行业出口导向型特征显著
全地形车市场集中在欧美国家，因此我国全地形车行业长期以来出口导向特征明 显。全球接近 90%的全地形车市场在欧洲和北美，其中美国市场占全球一半以上 的全地形车销售，2018 年美国 SXS 市场主要品牌共计销售约 35.5 万台，同比增 长超过 6%， ATV 市场销量约 22 万台。
中国企业最早从上世纪 90 年代参与全地形车行业，主要以较高的产品性价比在 全球市场占据了一席之地。中国全地形车大致分为 5 个发展阶段：
（1）第一个阶段：1999 年以前，基本以小排量全地形车为主，中国全地形车企 业散乱差，基本没有任何管理；
（2）第二阶段：2000 年到 2004 年，大量的汽车零部件企业、摩托车企业介入全 地形车行业，全地形车产品品质的显著提升，最典型的产品代表为建设 400；
（3）第三阶段：2005 年到 2009 年，大排量全地形车得到初步发展，中国全地形 车企业也在 2006 年和 2007 年达到顶峰，接近上千家。同时，这一阶段国家出台 相关标准规范全地形车出口资质，净化出口环境；
（4）第四阶段：2010 到 2015 年，基本是 2008—2009 年金融危机后行业重新调整 和发展的结果，主要表现为企业聚集减少、产业集中度加强，产量集中在 50 万 辆左右，800CC 产品稳定，环松、春风、良子等作为代表品牌在全球形成影响力， 国内在中国全地形车联盟着力打造的中国全地形车锦标赛（CATV）的带动下，围 绕着全地形车产生的休闲、运动、旅游等逐步形成产业；
（5）第五阶段：2015 年以后，既有的全地形车企业发展模式单一，还停留在产 品更新换代，而全新的资本进入将打破原有的产业格局。
国内全地形生产厂商主要集中在江苏、浙江和重庆地区，代表企业包括春风动力、 重庆环松、润通动力和林海股份。2018 年，我国全年完成全地形车产销 10.7 万 辆和 10.5 万辆，同比增长 18.2%和 15.4%；全地形车共出口 10.3 万辆，同比增长 14.7%，出口金额 2.6 亿美元，同比增长 33.7%。其中，春风动力全地形车出口额 占了全国出口额的 72.7%，行业龙头地位稳固。
3.2 中国制造享誉全球，争夺海外份额
与海外竞争对手相比，中国的全地形车价格更低，性价比更高。据全地形车联盟 统计，中国生产的全地形车销售均价约是海外品牌的 30%-40%左右，具有较大的 价格优势。对比海外全地形龙头北极星和国内龙头春风动力，北极星的全地形车 销售价格一般为 2000 美元-30000 美元（约合人民币 1.4 万元-21 万元），春风动力 2018 年的销售均价在 3 万元人民币左右。拆分国内厂商和海外北极星的产品成本 结构，国内全地形车车成本中人工仅占 1%-5%，北极星的人工成本占比接近 8%， 中国制造的成本优势凸显。
由于全地形车的应用依赖于消费者休闲时间的增多和户外工作、生活方式升级，市场需求还是集中在发达的欧美国家为主，国内和其他新兴市场短期内不会有太 多的增量，海外全地形车市场自 2008 年之后呈缓慢复苏态势。目前国内部分厂 商在欧洲大部分国家市占率已经处于领先地位，因此国内厂商主要在美国市场竞争更多的份额。与美国本土以外的其他海外品牌相比，中国产品具备价格优势和 销售渠道优势，在美销量和市场份额不断增长。
4、 国产大排三剑客——春风、隆鑫和钱江
春风、隆鑫和钱江是国产中大排休娱摩托车三大主要厂商。2019 年 1-11 月贝纳利 （被钱江收购）、春风、和隆鑫在国内销售的 250cc 及以上摩托车（不含进口）累 计销量分别为 4.5 万辆、1.8 万辆和 1.2 万辆，同比增长 162.2%、52.7%和 362.8%， 市占率分别为 20.5%、13.3%和 5.4%，这三家国产大排摩托制造商的合计市占率接 近 40%。
4.1 春风动力：全地形+两轮摩托两翼齐飞，双轮驱动业绩高增
春风动力是国内主要摩托车制造企业之一，主营业务为全地形车、摩托车、游艇 及后市场用品等的研发、生产和销售。2018 年公司全地形车产量占全国的 72.7%， 位居全球第七。公司摩托车产品是以休闲娱乐用途为主的大排量车型，绝大部分 排量都在 250cc 以上，产销规模占全国的 13.92%，位居第二。公司产品远销欧洲、 北美、大洋洲等 90 多个国家及地区，在全球打造了“CFMOTO”的优秀中国品牌。
公司 2014-2018 年营业收入 CAGR 为 17.4%，其中 2018 年实现营业收入 25.5 亿元， 同比增长 40.0%；实现归母净利润 1.2 亿元，同比增长 23.5%。公司 2018 年全地形 车实现收入 15.6 亿元，摩托车 8.1 亿元，分别占总收入的 62%和 32%。公司于 2018 年与奥地利 KTM 成立春风凯特摩机车有限公司，继续加深双方的合作，并计划 在中国市场生产和销售 KTM R2R 品牌摩托车。
公司近年来盈利能力维持在较高水平，2018 年毛利率 30.5%，净利率 4.7%。公司 产品定位中高端，因此其盈利表现好于同行。受益于中国市场人力成本优势，对 标全球龙头企业，春风动力也有一定成本优势。
国内消费春风已至，携手 KTM，尽享国内中大排摩托行业增长红利。春风动力是 国内较早一批与国外中高端摩托品牌合作的摩托厂商之一，春风 2013 年开始与 奥地利著名摩托车企业 KTM 以 CKD 模式合作，取得 KTM 990 发动机的专有技术， 并担任 KTM 国内总代。2017-2018 年，双方合作进一步加深，春风动力与 KTM 成 立合资公司春风凯特摩托机车有限公司（春风持股 51%，KTM 持股 49%），并且 春风收购了 KTM 1.17%的股权。我们认为，春风与 KTM 的深度绑定，一方面合资 公司的销售收入为公司带来可观的收入和利润，另一方面，借助 KTM 的技术积 累，优化公司产品研发生产能力，帮助公司进一步打开国内外中高端两轮车市场。
北美市场份额提升，海外业务高增。在美国市场，春风动力与其他海外竞争对手 相比，产品具备价格优势；与国内厂商相比，春风动力在美国市场设立了 CFP、 CFF 子公司，负责北美市场的开拓和运营，具备渠道优势。价格与渠道优势双管 齐下，春风动力在美国市场的份额不断扩大。
4.2 隆鑫通用：中国制造强者，中大排摩托“无极”
隆鑫通用动力股份有限公司创建于 1993 年，是隆鑫控股有限公司旗下的核心企 业，2012 年登陆 A 股市场。公司总部设立于重庆，在全国各地拥有 20 余家控股 公司和参股公司，现有主营业务包括发动机、摩托车、发电机组、四轮低速电动 车、汽车零部件等业务。2018 年公司实现收入 112.0 亿元，其中摩托车贡献收入 40.5 亿元，摩托车发动机贡献收入 26.0 亿元；2018 年，公司实现归母净利润 9.2 亿元。
隆鑫的摩托车的产销量常年居行业前两位。公司成立之初是从摩托车发动机起家， 1998 年开始生产摩托车整车，是国内最早一起参与摩托车市场的厂商之一，技术 积累和制造经验丰富。2018 年，隆鑫销售 104.1 万辆摩托车，实现收入 40.5 亿元， 其中 80%的摩托车用于出口，公司摩托车产销规模位列全国第二，市场份额 6.7%。 随着产品结构的优化，隆鑫的摩托车销售均价呈上升趋势，2018 年，隆鑫摩托车 整车的单车销售均价为 3887.4 元/辆。
高端摩托品牌宝马、MV 奥古斯塔双加持，不断提升公司产品竞争力。隆鑫是最 早与海外摩托品牌开展合作的国内厂商之一，早在 2005 年公司与宝马开始合作 650cc 单缸发动机项目。2013 年，隆鑫与宝马的合作进一步加深，启动宝马 850cc 大排量双缸发动机项目。2015 年，隆鑫与宝马的合作从发动机领域向整车领域延 伸，签订了大排量踏板摩托车长期委托制造协议，隆鑫将为宝马制造 350cc 大排 量水冷踏板摩托车，预计量产后年产能 1.5 万台。2017 年 11 月和 2018 年 5 月， 隆鑫开始为宝马批产850cc双缸发动机和C400X踏板摩托车，目前已经稳定供货， 2019 年上半年，公司生产的宝马 850cc 双缸发动机实现销量 1.7 万台，同比增长 172%，宝马 C400 摩托车出口实现销量 7,212 台。
2019 年 7 月，公司再携手欧洲顶级摩托品牌 MV 奥古斯塔，与其建立长期战略合 作伙伴关系，双方优势互补，MV 奥古斯塔协助隆鑫的自主品牌进入高端市场， 隆鑫帮助弥补 MV 奥古斯塔中段排量产品线的不足。根据合作内容，隆鑫将为 MV 奥古斯塔 OEM 生产 800cc 三缸高性能水冷发动机产品，公司可将该款发动机用于 自身“无极”品牌的产品平台，同时， MV 奥古斯塔将在公司 350cc 摩托车产品 基础上进行全新外观设计，以拓展其中段排量的产品系列，获得更多的全球用户， 该款 350cc 的产品也由公司制造。
我们认为，宝马与隆鑫的在发动机领域的长期代工合作，体现了海外大厂对隆鑫发动机技术和制造能力的认可。近几年，隆鑫与海外高端品牌合作进一步拓展至整车制造领域，一方面为公司业绩带来增量，另一方面帮助提升隆鑫自主品牌向 中高端市场的拓展。
打造自主中高端品牌，中大排摩托无极。2018 年 9 月 21 日，隆鑫旗下中大排量 高端运动机车品牌“ VOGE 无极”在第十六届中国国际摩托车博览会上正式发 布，公司逐步从国际贸易向国际品牌营销转变，进一步提高公司在中大排摩托领 域的地位。2018 年无极系列全年累计实现销售 3,340 台，截至 2019 年上半年，无 极系列出口 1988 辆，在国内销售 4719 辆，新品牌逐步受到市场的认可。
4.3 钱江摩托：多品牌布局，国内中大排量摩托龙头
浙江钱江摩托股份有限公司位于浙江省温岭市，始建于 1985 年，是吉利集团旗 下一家以摩托车整车和发动机以及关键零部件研发、制造为主业的企业。公司拥 有钱江摩托、Benelli 、Keeway 、KSR 四大摩托车品牌，产品涵盖 110cc 普通代步 车到 1130cc 高档大排量赛车等全系列摩托车，产品远销 130 个国家和地区。2018 年，公司实现销售收入 30.9 亿元，其中两轮摩托贡献 82%的收入；2018 年实现归 母净利润 6335.8 万元。
公司摩托车产销量位列国内前十。2018 年，公司销售摩托车 41.5 万辆（国内 21.4 万辆，出口 20.1 万辆），摩托车业务实现销售收入 27.1 亿元，摩托车单车销售均 价 6532.6 元。2018 年公司摩托车在国内的市占率约 2.7%，产销量位列国内第十。
公司是国内中大排量摩托领先厂商，贝纳利品牌连续多年位列 250cc 及以上排量 摩托的销量第一。公司 2005 年全资收购意大利百年摩企 BENELLI，开创国内摩托 车企业跨国并购的先河。2018 年，贝纳利品牌 250cc 及以上的摩托车在国内销售 了 2.1 万辆，在 250cc 及以上的燃油两轮摩托车市场的份额约为 12.7%。2019 年， 贝纳利销量延续增长势头，1-10 月贝纳利 250cc 及以上的摩托车在国内的销量超 过 4 万辆，同比增长 178.2%，市场份额提升至 21.8%。
此外，公司 2019 年 6 月，与美国哈雷戴维森达成合作，共同在中国市场推出 338cc 高端小排量车型，该款车型及其发动机由钱江摩托生产，预计 2020 年底量产销 售。公司与哈雷等海外高端摩托品牌的合作，有望进一步提升其在国内中高端摩 托的影响力。
4.4 投资建议：摩托消费升级进行时，关注自主中大排休娱摩托龙头
摩托车作为运输工具的时代逐渐远去，休闲娱乐型产品消费时代已经来临，摩托 车消费偏好和结构与过去已然不一样，国内 250cc 及以上排量的摩托车销量的持 续高增长验证了摩托产业的转型升级正在进行时。
摩托车消费升级趋势下，行业迎来量价齐升的发展机遇，关注自主中大排休娱摩 托龙头。目前中大排量摩托车年产销规模仅 20 多万辆，渗透率不足 4%，因此中 大排摩托车的销量仍有较大的增长空间。随着排量的提高，制造工艺水平提升导致单车销售价格提高，据统计国产中大排量摩托车销售均价一般是传统代步类小 排量摩托车的 3-25 倍，休娱类中大排量摩托车的兴起，行业迎来量价齐升的发展 机遇。自主中大排摩托车相较于进口摩托车具备明显的价格优势，龙头企业品牌经营能力不断提升，我们认为自主中大排休娱摩托车龙头值得关注，重点推荐全地形车与休娱两轮摩托龙头春风动力，建议关注国内摩托制造强者隆鑫通用、钱 江摩托。
